谁吃到了“国潮”大环境的红利？谁能接替耐克、阿迪达斯过去在中国运动鞋服市场的“铁王座”？

这些问题，要从李宁、安踏体育、特步国际，3月下旬相继交出的2022年答卷中寻找答案。

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总体看中国运动鞋服市场，中国企业更进一步，结束了2021年时与国际巨头的分庭抗礼，在2022年完成了超越。安踏体育和李宁的营收体量，分别高于耐克、阿迪达斯在大中华区的收入。

上一个时代过去了，下一个时代由谁开启？国产体育运动的三强格局日渐清晰：除了第一梯队的安踏、李宁，还有年收入跻身“百亿俱乐部”的特步。2022年，安踏的收入首次突破500亿元关口，李宁、特步分别是258亿元、129亿元。曾身处第二梯队的361度，则还在70亿元以下徘徊。

但前三强的日子都不好过，反映在净利润上，要么开始下滑，例如，赚得最多的安踏体育，归母净利润75.9亿元；要么涨得慢了，李宁、特步分别微涨至40.6亿元、9.2亿元。

2022年，线下消费几度停滞，线上消费物流不畅，叠加大众的消费能力受损，各家的库存危机越积越深。安踏体育拉大了与对手的差距，但也因DTC（直面消费者）转型而库存恶化；被消费者认为“越卖越贵”的李宁，不得不打折加速库存周转；特步国际为了给新品牌开店，库存压力加大、周转效率变慢。

为了平衡库存、规模和盈利的关系，港股三大国产运动企业努力了整整一年。透过2022年的财务报表中，我们不妨去看一看它们的经营状态，谁增长最快，谁最能赚钱，谁压力最大？

谁吃到了“国货”红利？

耐克、阿迪达斯继续受困于中国市场，头顶国货之光的运动鞋服三巨头，谁保持了高速增长？

很多人可能会想到安踏，因为过去几年它的增速一直都是行业第一第二。然而2022年的情况并非如此。

论营收体量，安踏体育稳坐国内市场“头把交椅”，2022年的收入达到536亿元，相当于2个李宁（258亿元），4个特步国际（129亿元），这个成绩，不仅领先耐克中国，还拉大了与阿迪达斯中国的差距。

从收入增速来看，过去一年，三巨头都跑赢了大盘，但整体增速出现大幅下滑。其中，安踏增速最慢，下滑到8.8%，李宁、特步的增速分别14.3%、29.1%。

开菠萝财经制图

体量最小的特步国际，增速最快，主要因为占比近九成的特步主品牌，有26%的高增速，总收入终于突破了百亿大关，达111亿元。进一步去看，特步主品牌的收入增长，主要是跑步产品和儿童业务的收入增长带来的。其中特步儿童的业务增速52%，在主品牌业务中占比15%。

主品牌之外，特步还有时尚运动（主要是盖世威K·SWISS和帕拉丁PALLADIUM）和专业运动（主要是索康尼SAUCONY、迈乐MERRELL）两个分部，收入体量不大，增速很快。年收入分别是14亿元、4亿元，营收增速40%、99%。

长期占据国产运动品牌第二位子的李宁（包含李宁核心品牌、童装品牌李宁YOUNG），奉行单品牌策略，2022年的收入能保持增长，鞋类是最大亮点。鞋类收入增长41.8%至134.8亿元，占比过半，重新超过了服装收入。

过去几年，体量最大的安踏体育保持高增长，身为增长和利润现金牛的FILA功不可没，但到了2022年，拖累安踏体育收入增速的同样是FILA。在安踏各分部中，只有营收占比四成的FILA，各项指标均为负数，其中，营收下滑1.4%至215亿元。值得一提的是，FILA也是这三家企业中唯一一个负增长的主力品牌。

好在，收入比重过半的安踏主品牌，稳住了集团大盘，营收同比增长15.5%至277亿元，坐稳了国产运动品牌体量第一的位子。

而安踏体育的第三分部，即所有其他品牌（主要是迪桑特和可隆）也保持了26%的增速，不过整体规模较小，收入为34.9亿元。

FILA向下、安踏品牌向上，除了FILA快速增长五六年后出现疲态，还有运营模式不抗压的因素。

安踏主品牌是一半直营、一半加盟。2020年以来，安踏主品牌持续进行DTC模式转型，目前有7200家门店纳入DTC模式管理，其中，51%为直营，49%由加盟商按照安踏运营标准营运。

FILA则是全直营模式，完全由品牌运营，没有经销商能分担风险，在疫情期间受线下的冲击更深。FILA定位中高端，鞋品定价250元-1100元、外衣定价600元-3300元，门店主要位于北上广深等一二线城市，而这又是2022年上半年疫情影响的“重灾区”。

综合来看，除了FILA，其他主力品牌都在过去一年继续吃着“国货”红利。按照营收增速给公司排名，特步国际＞李宁＞安踏；给主力品牌排序则是，特步主品牌＞安踏主品牌＞李宁＞FILA。其他子品牌还没成长起来，财务数据都未被企业单独列出。

只是这份红利，还不足以撼动国产体育运动三巨头的位次和品牌格局，依然是安踏体育＞李宁＞特步国际，按品牌的收入规模排序是安踏主品牌＞李宁＞FILA＞特步主品牌。

谁最能赚钱？

收入上涨不代表公司更赚钱了，最直观反映运动鞋服品牌的盈利能力的，是毛利率和经营利润率。在这两个主要指标上，2022年三巨头都是下滑的。

先看毛利率，即毛利润（销售收入-销售成本）在销售收入中的占比。近年来，三家公司的毛利率一直在40%-60%左右，不逊于耐克和阿迪达斯，但2022年都出现了不同程度的下滑。这反映出国货三巨头的货卖得更多了，但盈利空间更小了。相比之下，耐克和阿迪达斯2022财年的毛利率分别是46.0%、47.3%。

在毛利率方面，表现最好的安踏体育，从2021年的61.6%降到2022年的60.2%，下滑依然是受FILA拖累。定价更高的FILA，在享受了一段时间接近70%的高毛利后，降到66.4%；定价几百元的安踏主品牌，毛利率微增到53.6%，超过了产品定价更高的李宁。

下滑幅度最大的是李宁，继2021年毛利率破纪录后，2022年从53%回落到了48.4%。头部品牌中毛利率状况最差的是特步国际，从41.7%降至40.9%。

绝大多数品牌的毛利率集体下滑，是受多方因素影响，一方面是原材料及人工成本上涨，另一方面即折扣率。

折扣率，指的是企业让利给供货商的比率，也就是给代理商的折扣，而非消费者购买时的商品折扣。在消费疲软的2022年，运动鞋服行业在终端销售、库存上都面临较大压力，三巨头也不例外。

运动鞋服经销商陈响称，这三家的折扣率差别不大，基本都在7折到7.5折。其中李宁让利更狠，大部分产品线去年三四季度的折扣率低至6折中段，2021年同期为7折-7.5折。

安踏、FILA、李宁和特步四个主力品牌中，只有安踏主品牌的毛利率是上浮的，主要是DTC业务占比提升带来的。2022年，其业务占比达到七成，使得安踏主品牌的直营占比提升，进而稳住了主品牌的毛利率。

反映到经营利润率上，三家公司都被泼了一盆冷水。经营利润衡量的，是公司通过纯经营活动产生的利润与营业收入的比率，不含投资、借贷等其他金融因素。

安踏DTC转型的隐忧随之显现，品牌相当于自掏腰包从经销商手中买下店铺和货品，经营开支加大，还背负着更大的存货压力。这直接让安踏体育的经营利润率，从过去几年的25%以上，被拉低到20.8%。这还是在企业削减奥运营销支出的情况下。

另外两家经营利润率的下滑，除了存货压力，还有营销费用上涨的因素，也就是打了更多的广告。李宁的经营利润率从22.8%降到18.9%；特步国际则长期低于其他竞争对手，过去一年从14.8%降到了12%，大概只有安踏的一半。

最终反映在衡量赚钱能力的终极指标，也就是净利润上，三家都告别了2021年的大幅上涨。安踏体育的归母净利润，下滑至75.9亿元，李宁、特步微涨，分别为40.6亿元、9.2亿元。

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波动最大的是李宁，其2021年一年的利润就超过了此前三年的利润总和，涨幅达到137%，到2022年，增速仅有1.3%。

由涨转跌的是安踏体育，净利润结束了近三年的上涨局面，同样是因为FILA首次出现了负增长。安踏主品牌和“所有其他品牌”都保持了增长。亚玛芬（Amer Sports，安踏集团与亚玛芬合营公司）终于盈利，首次给安踏贡献利润，约2800万元。

赚钱最难的是特步国际，净利率为7.1%，低于安踏体育的14.1%、李宁的15.7%。除了产品售价较低之外，还因为收购来的4个新品牌（盖世威、帕拉丁、索康尼、迈乐）都处于投资阶段，2022年带来2.1亿元亏损。

谁的压力最大？

一系列财务数据，折射出了运动品牌在2022年消费趋势下的两难——要么加大折扣，但会牺牲毛利，要么维持品牌调性、等待行业转机，但会被动累计库存，背负存货压力，甚至会出现毛利率、库存情况两头都没保住的情况。

2008年北京奥运会，一度让国产运动三巨头享受了体育消费的红利，但同样也因为过高预估了市场行情，产生了巨大的库存危机，以至于用后续六到七年慢慢消化库存。

2021年以来疫情反复，安踏体育、李宁、特步的库存危机再次出现。过去一年，各家的去库存效果如何、企业压力大小，反映在库存周转、经营活动现金流两个主要指标上。

安踏体育的存货周转天数，在2022年又刷新了纪录，从上一年的127天上涨到138天；特步国际从77天增加到90天；李宁从55天增加到57天。也就是说，从采购原材料、产品出厂再到商品售出，安踏体育要4个半月，特步国际要3个月，李宁需要近2个月。

安踏体育周转最慢，而且存货最庞大，与安踏主品牌的DTC转型有关。截至2022年底，安踏体育的存货达到84.9亿元，是李宁、特步国际的3-4倍。

在安踏体育内部，安踏主品牌和FILA的地位发生了变化。陈响告诉开菠萝财经，从很多动作能看出，安踏主品牌的地位在上升。去年下半年，安踏主品牌第一次出现门店净增加，到今年底的目标是重上一万家。

相应地，“失宠”的FILA，门店数大幅减少到不到两千家，这也直接导致依赖线下的FILA营收大受影响。陈响称，前几年运动时尚风流行，FILA很受年轻人喜爱，但近两年，“国货”风口正盛，被收购来的意大利品牌FILA，品牌定位略显尴尬，显然没有安踏这样纯粹的国货品牌吃香。

DTC转型带来的利与弊，也因安踏主品牌的地位上升，而被放大了。好处是收入能持续增长、稳定毛利率，但风险在于，转型过程中需要承担各项成本及库存压力。

特步国际过去一直给外界周转高效的印象，但2022年的周转效率明显变慢。这与新品牌在国内大量开直营店、并进行备货有关。截至2022年底，特步国际的存货为22.9亿元，同比上升53%。

李宁的库存周转最快，存货保持在相对健康的水平，2022年末存货为24.3亿元，其中6个月以内的库存从2021年的82%下降至80%。

不过，李宁过去一年的经营活动现金流下滑明显，同比下降40%至39.1亿元。一方面是因为疫情下，李宁为了维持供应链平稳，缩短了对供应商的付款周期，另一方面，原材料涨价导致采购金额增加。

另外两家的2022年经营性现金流是，安踏121.5亿元，有同比2.4%的涨幅；特步为5.7亿元，同比下滑18%。

综合来看，体量最庞大的安踏体育，库存压力最大，经营现金流最稳健；李宁是牺牲毛利、换库存周转的代表，但经营活动现金流承压；特步国际不但毛利率下降，库存压力也加大了，目前整体现金流状态良好。

对比三家企业的净现比，即经营性现金流量净额与净利润的比值，可以衡量它们的盈利质量和营运水平。

安踏体育的净现比是1.6，李宁和特步国际分别为0.96、0.62。净现比大于1，表示企业在上下游的话语权较强，经营活动收到的钱比净利润还要多，说明产品不愁卖。反之，表明企业产品的竞争力不足。

2023年上半年，港股三大国产运动品牌仍然处在去库存的压力中。一位运动鞋服品牌负责人告诉开菠萝财经，各家都在抓住开年前两个月的销售旺季。在2022年财报中，三家都提到公司在2023年第一季度的流水有大幅上涨。

如果说，国产运动品牌在新疆棉事件发生的2021年，享受到了“国货”红利，在疫情反复的2022年艰难闯关，那2023年必将是竞争持续白热化的一年。

当FILA靠不住，安踏体育转而押宝特步主品牌、推进DTC转型的同时，也需加强库存管理。过去一年打折狠的李宁，要重点考虑怎么维持调性。特步国际考虑的重点则是，如何缩小自己与前两名的差距，尽快让新品牌弯道超车。

应受访者要求，文中陈响为化名。

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