开门见山，本文想聊聊跟投这件事。

(相关资料图)

市场上关于跟投的话题并不多，正常来说，稍微有点野心的机构都会为自己争取项目融资的领投位置，这也更符合VC/PE高风险高收入的标签。但如果留心企业的融资消息，不难发现每一轮融资中跟投的风投机构也不少。

跟投的存在一目了然，是为了分散风险。我听了几个故事，发现一些机构将跟投视为一种投资策略，一些机构则是被迫沦为跟投。跟投在今天更像是楚河汉界，一边是行业二八分化的事实，另一边则是风投将很难再是风险投资的趋势。

首先，我们要搞清楚的是，谁被划分到了跟投那一方。

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当然是给不了那么多钱的一批机构了。这应该是很多人第一反应下的答案，是，但也不全是。

还有一批机构是能够且愿意承担风险，同时也能提供大资金体量，但他们依然被“遗弃”了。北京一家腰部机构投资人David（化名）曾给我发过一张他与某项目的聊天截图，项目创始人委婉地问，“您要不考虑这一轮的跟投？”

事情很简单。这家机构名气不够，而这个项目足够优秀，当上述投资人想要争取项目当时那一轮的领投份额时，项目方却毫不犹豫地选择了更知名的机构。该投资人告诉我，“我自认给的诚意（估值）很到位了，也跟创始人聊了很多，每回聊的都挺好的。”

该投资人最后还是选择了跟投，并且没有董事席位——这也是他一度想要争取的权益。

被迫选择跟投，已经是和上述投资机构相似的腰部机构的共同选择，尽管原因是也别无他法。摆在他们面前的是，只有投到好项目——一般都很贵和不缺投资人——才能维持机构成长，后续才能顺利募资。就如这位投资人对我说的，“前期先跟投一些质量高的项目积累名誉，饭总得一口一口吃。”

但行业总是残忍的，被打入了“跟投”的标签，在某种程度上也容易被看轻。在腰部机构负责投后的Lucy就曾受到类似待遇：她对机构的一家被投企业提供了力所能及的投后服务，但企业在后续的融资消息宣发里，连他们机构的名字都没有提。

“我后来找他们，希望加上机构名，被拒绝了。”

这样的现象在侧面其实也解释了为什么现在的机构都越来越追求规模化，市场上的玩家都在争取最大的主动权和选择权。“对腰部机构而言，出手的命中率比频率更重要，”一位人民币基金大佬如此评价腰部机构的生存空间。

然而如果腰部机构只能沦为跟投这种结局，怕的是，恐怕时间和空间没有想象中那样乐观了。

根据投中2022 VC TOP100入榜机构数据，入榜机构在募资顺次排位第25位、50位和75位的募资金额分别为27亿元、12亿元和5亿元，对比2021年的28亿元、13亿元和8.4亿元募资额，前50位机构募资金额基本与去年持平，而第75位机构募资额则下降了38%。可以看出2022年头部机构募资虽有小幅下降但整体影响有限，而腰部机构则受到更多市场环境动荡起伏和行业变化加大的影响，机构分化更加明显。

David显然有这种危机意识：“能投进去（好项目）就是好事了。”

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国资跟投，在今天是一种普遍现象。

众所周知，安全，还有稳健，这两个词几乎是大多数国资背景下的平台都会给自己定的基调。因此可以推论，安全是国资跟投最主要的原因之一。

一家国企证券公司旗下的私募子公司在直投这一块儿，向来以跟投为主（也有少数领投），在一次喝咖啡的午后，他们一个投资人Andy（化名）就对我直言，公司选择跟投主要还是因为“觉得这种策略更安全”。

安全在一些情况下还有特殊的含义。我的一位FA朋友表示，当国资跟投一个项目时，他们一定不会投老股，原因正是此举“不安全”。“老股的定价太具有主动性，可能是6折卖，也可能是7折，说不清，很有可能牵扯到其他责任。所以国企一般宁可不投，要么就是买新股。”

跟投当然是风险性更低、安全性更高的一种操作，这一点毋庸置疑。但对国资来说，问题也不少，其中矛盾最集中的问题也发生在跟投上。

在投中年会上，不少国资LP就跟投问题发表了同一种观点：适合国资的跟投机制截至目前尚未摸索出来。西安财经投资总经理吴红超更是坦言，有些国资要求员工跟投，但坦言，国有企业员工的工资低，如果要求跟投的话，可能基本生活也难以保障。

吴红超所言非虚，我一位投资人朋友就来自于浙江一家国资背景的基金，他告诉我，他们内部正考虑建立强制跟投机制，尤其是管理层出资额要达到跟投比例的80%，“这被称为，权与责不分家。”

国资的特殊性，投中很多文章都有过阐述，风险意识强，也是大家的共识之一。在这样的大环境下，裂变了很多业态，其中包括跟投、专项基金、小VC等。这些形态的存在显然就是为了降低风险，平衡风险。

Andy倒没有向我评价对风险谨慎的好坏，对于跟投这件事儿，他觉得很不错，是“性价比很高的策略”，他说，“跟投挺好的，减轻了很多投后的工作，我们基金主要是负责投GP。”

“国资（包括政府引导基金）从LP的位置下场到开始跟投/直投，这是一种信号，VC/PE的一些游戏规则将会重置。”上海一家双币基金投资人如此分析，“先是风险的定义，再是赛道的缩减，还有期限的长短，下一步会是什么不清楚，但我们都要做好准备。”

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Andy在我们交谈的最后，提出了一条新的思路：跟投，这会不会是一条被所有人低估的策略？“跟投也可以成为VC绝地反杀的策略，历史无数次地证明被绝大多数人忽略的微势也有可能成为最大的变量。”

Andy的新思路，让我联想到了现在VC/PE下略显严苛、极不稳定的大环境。邝子平等知名投资人都曾在投中年会上表达过2023是充满着不确定性的观点，这些都和当初投资人们劝创业者在寒冬中先活下去的忠告如出一辙。

回归到当下，不管是David作为腰部机构不得不接受只能做在优秀项目身后跟投的小机构，还是国资LP用跟投来打入GP战场的安全策略，“跟投”这件事儿似乎注定上不了台面。因为“话语权，对VC太重要了”——这是一位早期投资基金合伙人对我说的话，他们对外的宣传里最频繁的一条策略就是“领投为主”。

没有人不想成为草原上的狮子，但当草原面积缩减，狮子数量过多，羚羊稀少，生态失衡，会导致什么局面？

不过值得一提的是，当大家都在争抢领投权的时候，已经有一些专注早期的机构专门设立了投后期的基金，以跟投的方式来为自己的被投企业驻集资金，也为自己创造了更高的回报率。

据我所知，这项专门用来跟投的基金规模（10位数的美金），并不比一支专门用来领投的基金规模小。

所以，只能做狮子吗？

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