你在邝子平身上看不到焦虑或者急切，有一种可能的解释是，他太清醒了。

(资料图)

“（至少）在很长一段时间里，美元基金不会被取代”，邝子平说。这和市面流行的悲观情绪不同，他坚持认为，美元基金有空间，有发展能力，也有它的重担可以抗——针对大资金的融资体量。

市场上的悲观是由于一些问题的出现而产生的，就像美元GP在人民币募资上的触礁。

邝子平认可美元GP的水土不服，“历史上美元基金GP对人民币LP的诉求理解太少，也不够尊重，这是事实。”

这很有趣，他学习人民币LP的文化，尊重LP的诉求，但拒绝“见人说人话、见鬼说鬼话”，拒绝投看上去“有益于生态”但并不优秀的案子。所以该怎么满足“既要、又要”呢？业绩到底是不是最重要的？

邝子平没有掩藏自己的困惑。

选择倒是做出来了。他选择让启明创投简单一点。

“一个项目该不该做，一旦掺入了杂七杂八的标准的话，就很难按照初心投到‘最好的那个’。启明创投就是很简简单单，找到最好的企业，带来最好的回报。”

清醒可以和困惑并存，清醒就不焦虑。启明创投的美元和人民币基金募资节奏非常稳定，数字也可观，但是用同一个团队、同一套逻辑投美元和人民币，保持危机感——因为“今天这个好日子不是上天给我们的，是奋斗来的，不进则退。”

嘉宾：杨晓磊，投中信息CEO，学习积极分子，投资圈隐形KOL

嘉宾：邝子平，启明创投创始主管合伙人，坚持“简简单单做投资”的投资人

美元基金还不会被取代

杨晓磊：正式开始之前，想先请你聊聊对中国经济前景的看法。

邝子平：我觉得，中国民营企业家的企业家精神还是比较旺盛的，只要有一点点正面的、正向的鼓励，他们就可以迸发出非常惊人的创意，以及创造财富的力量出来，他们是憋了一股劲要做点事情的。

我们的已投企业，今年恢复的情况是不错的，像我们投的一家做童装的企业数据表现非常好。这也是比较有趣的现象：疫情结束后，刚需消费不存在所谓报复性的增长，但像童装这种非刚需在翻倍地增长。再比如另外一家企业是做票务的，去年很惨淡，今年恢复得很猛。所以在大消费赛道，是冰火两重天的状态。

总的来说，今年（2023）的恢复，我认为还是可预期的。

杨晓磊：有机构过去三、四年前开始大力发展非美国的美元LP，到现在他基金里面的美元LP可能都不到50%了，启明创投呢？

邝子平：我们正在做，你知道我最近也跑了美国以外的一些地区，但总体来讲，美国LP还是美元市场主力，历史上对风险投资这个类别最有定力、决心最大，也最熟悉的仍然还是美国LP。

杨晓磊：美元GP会不会遇到比较大的发展困境：一方面，过去比较擅长投的那些领域由于种种原因不大好投了；另一方面，A股虽然是注册制，但预算流向消费、先进制造事实上是受限的。这种情况会影响到美元募资吗？你怎么看未来人民币、美元的长期发展？

邝子平：我会站得略高一点来看这个问题。

首先中国的资本市场总体还是越来越市场化，包括注册制的实施，这应该也是大多数人的共识。

关于平台经济的发展也好，美国二级市场的情绪也好，我觉得这反而是周期性的，美国的二级市场的情绪转暖也是一个时间问题。今年加息停止以后，一些憋了好几年的美国企业要跑出来了，这会把市场情绪慢慢带回来。包括平台经济，我相信也是周期性的问题。

中国有这么多有情怀、有志气、有本事、身怀绝技的创业者，有这么大一波人在世界科技发展的大背景下面——人工智能、生物制药的范式变化等等，就必定会有好的创业企业出来。

这样一个大背景下面，人民币投资是否能完全解决这里面的资金需求？假如答案是是，美元基金就基本可以关门了。

但答案不是。

杨晓磊：两者的打法完全不一样。

邝子平：对，完全不一样。为什么现在依然会有中国版的Open AI？它只能用美元来投，就是这么多元的一个世界。

美元基金形成了新的意识：不是说偏好高风险，而是敢于冒风险，希望享受到未来巨大回报的这种惯性。我相信在未来的一段时间里，仍然会如此。市场上有足够多的美元基金，包括启明创投和其他同行，子弹很充裕。

杨晓磊：当下充裕，下一个周期的钱又从哪儿来呢？

邝子平：下一个周期的钱到底从哪来，现在说不清楚，有可能仍然在美国，也有可能从欧洲、日本、中东来，但在短期内，我看不到美元基金在中国变成跟随者，甚至消失的迹象，我不觉得这种情况会发生。

杨晓磊：你的观点，或说你做出的判断，受到你身份（美元GP）的影响了吗？

邝子平：我认为我不是站在美元基金的角度去说好话，启明创投美元基金和人民币基金都有，而且人民币基金的规模并不差，比起市场上面其他机构，我们的人民币基金甚至是比较多的。

如果人民币基金确实能够取代美元基金，那我自己取代自己就好了，但我不觉得这个情况会发生。

杨晓磊：现在是ChatGPT、Open AI跑出来了，那如果这些题材持续不出来呢？

邝子平：你要相信周期。其实在移动互联网出来之前，上一轮的美元基金也差不多全都“挂掉”了。

科技总是在周期性地往前发展，前几年大家也在期待元宇宙会出来，结果好像不如人意，但生成式AI又出来了。所以总是这样，不是这个，就会是那个。

所以你说是不是生成式AI救了美元VC？我说，目前是。但如果不是它，也会有其他的主题，那你说这回是不是真的救了？未必，也许还是虚晃一枪，也许明年出来的才是真家伙，who knows？但肯定会发生。

杨晓磊：我之前和管过科技成果转化的朋友吃饭，用他的话说，他深深地知道中国的人民币VC缺乏创造力，也缺乏支持创新的能力，这是资金属性决定的。过去虽然人民币和美元是竞争关系，但是这一轮竞争格局之后，市场并不希望美元投资退场。

就像你刚才说的，美元和人民币是一个相辅相成的关系，有了美元，平台上冒出很多新主题，新的风潮一旦出来就会被敏锐的VC抓到，在国内生根发芽。我在想，如果短期内美元VC的角色调整不好，那中国的创新是不是也会受到不小的影响？

邝子平：其实人民币出资人对企业成长已经越来越有耐心了，这是进步的。某个团队是否能够把某个技术实现出来，这种风险人民币基金是可以承受的。但以GPU为例，在世界上第一个GPU公司还没有被证明的时候，人民币基金是绝对不会去碰的，像现在Open AI做的事情，人民币基金也是不会去碰的。所以从风险的角度，如果范式、路径都不是很清晰，人民币基金是不敢冒风险的，这是第一。

第二，规模以上的人民币基金太少。现在是人民币市场强，但人民币基金不够强。新兴企业在跨越高风险期需要大量资金，人民币基金是很难满足的，反而美元基金的规模在，如果企业要度过它的高风险期，需要1-2亿美元的话，人民币基金恐怕没有足够的魄力、定力、能力投这么大的资金体量。但是对美元基金，假如是一个15亿-20亿美元的基金，拿出3000万来领投一轮，这是一个扛得起的担子。

所以，美元基金在人民币基金的能力边界之外，还有很大的空间。

绝不能为了拿钱而讲一个不合适的故事

杨晓磊：有一位保险LP跟我讲过一段话，我挺惊讶的。说去他那募资的GP不太尊重LP，因为GP给LP看的PPM（募资计划书）是一样的，而他认为，每个LP看到的PPM应该是不一样的，因为每个LP有各自的诉求；尤其美元背景的GP更是如此，他说GP的核心是要去帮助LP去达成诉求，这个诉求还真不一定是赚钱，但这些人去募资的时候，讲的故事都是收益。

他举了一个例子，GP的投资流程是：看到一个项目，判断了所有的风险，准备投，美元、人民币同时往里面配，按比例、规模配，美元是10亿美金、人民币是10亿人民币，7：1往里配，但是人民币LP认为这样是不被尊重的，应该是从立项的时候就想好，是用人民币投还是用美元投。

但我听说启明创投是同一个团队做投资，人民币、美元的打法是一致的，你怎么看那位LP的疑虑，以及和启明创投现行策略的偏差？

邝子平：非常好的一个问题。我觉得，历史上美元基金GP对人民币LP的诉求理解太少，也不够尊重，这是事实。

我们从2010年开始做人民币基金，到现在也有十几年，我们也是在过程中在不断地去学习、优化，这是第一点。他说的这个现象在市场上是存在的，有的做得好一些，有的做得没有那么好。

第二，任何一个做得好的GP，都不可能针对不同的LP“千人千面”地去做投资决策，这样的GP肯定会失败。

第三，面面俱到，只在融资沟通的时候有这种可能性，实施的时候是没有这种可能性的。

杨晓磊：不能见人讲人话，见鬼讲鬼话，先把钱拿到再说？

邝子平：我在这点上有保留。怎么把第三点和第一点能够糅合一点、妥协一些？怎么做到对LP有足够的尊重，倾听诉求，满足要求？这是应该考虑的问题。最理想的状态是不同的GP适合不同的LP，而不是同样的GP在跟不同LP讲不同的故事。

可能有些LP是希望风险低，回报不高，回款快，也有这样的GP产品是适合诉求的，因此最好的状态，是有各种各样的GP：有做债的、有做Pre-IPO的、有做早期的、有做科技的、有做消费的……

你一旦选了某个行业，行业属性已经跟金融属性有一定的关联了。比如，ChatGPT的金融属性和做新药研发、医疗器械的金融属性不同。投医疗服务会产生不错的现金流，但它不是成长百倍的资产。

所以不同品类的GP和对它感兴趣的LP有化学反应才对，我是极其不鼓励为了拿钱去讲一个不合适的故事的，这是其一。

其二，从内部管理上来讲，一家基金既然选择了某个方向，说得重一点，它的基因就是按那个方向来搭建的，如果你要求投资的同事根据不同的币种去市场上寻找项目，结果就是他找到的项目不是最优的。

杨晓磊：你很在乎定义自己是谁这件事。

邝子平：我做投资二十多年，经常会听到“某个项目不够好，但对平台打造生态有意义”这种理由。或者某个项目一般般，但年底就能申报，明年就能上市——LP还是希望有IPO嘛，即便大概率破发，破发跌破你的投资价格，但没关系，反正有个IPO总比没IPO好嘛——一旦你有这么多其他的想法，就会把企业文化给搞乱。

一旦投资掺入了这么多杂七杂八的标准，就很难按照初心找到最好的项目。启明创投就是很简简单单，我们还是一套人马，按照既定的细分领域的投资方向，找到最好的标的，带来最好的回报。

杨晓磊：分寸很重要，毫不动摇是不是过于死板了？

邝子平：当然过程中会有微调，确实像你说的。比如特别早期的大模型企业，对人民币基金不会特别合适，那就完全用美元做了。

美元GP的思考：如何既要又要

杨晓磊：为什么美元GP募人民币普遍表现不好，我聊了很多人，总结了几个原因。第一，性价比太低。之前和一位很有名的投资人聊天，他说，募人民币需要不停地见人、参加酒局，但他又觉得，投资人本职工作不应该是去见项目吗？

邝子平：所以他的意思是，你既然能够融到一亿美元，你干嘛花同样的精力去融一亿元人民币？

杨晓磊：对，性价比太低。第二个原因是沟通成本。国内的头部机构LP是很相信互动的，有互动才有信任，有信任才有投资，但频繁地互动，对美元投资人来说，他也觉得是负担。

第三个原因，人民币LP觉得美元GP服务意识不够。比如有的人民币GP会给LP写很详细、细致的报告，LP能拿过来直接做汇报文件；但美元GP通常就丢个数字过来，这让LP很痛苦，大量的案头工作要自己做。所以在面对人民币机构LP的时候，人民币GP确实服务能力、意识都非常强。

邝子平：同意。但是在这里面，我唯一想进一步探讨的就是“业绩”。市场上很难有十全十美的GP，很难“既有、又有”。

业绩到底是不是最重要的？

美元LP和人民币LP最大的不同，是美元LP看总数，人民币LP看过程。就像你说的，沟通成本高很多，如果某期基金最初2-3年有企业“挂掉”，对人民币LP来说是重大事故，但对美元LP——谁在乎？到最后肯定会有“挂掉”的，至于什么时候“挂”的，都一样，只要你整体的结果是好的就可以；人民币 LP也知道这一点，但他们认为，坏消息不能发生在好消息出来之前。

所以“既要、又要”当然是最好的，但如果做不到“既要、又要”，你认为哪一个“要”更重要？

杨晓磊：明白了，你其实是说业绩才是最重要的，我先从行业变化谈吧。

我最近见了很多GP，无论是美元的还是人民币的，不知道这些老大们是想明白了，还是妥协了，所有人都在搞募资。过去大家把时间花都在创业者端，现在倒过来，花在LP的身上，服务好LP，至于业绩，前40分位，或者前50分位就差不多够了，这是我看到的结果。

而LP这边，我见到的很多金融机构、保险公司，都在说同一句话：“不要掉在地上”。

从投资经理，到部门负责人、决策层、授权的CIO或者是资管负责人，任何一条线都不要把它“掉在地上”。所谓掉在地上，我的理解是“全方位跟进”，本身是哪个级别的任务，就由哪个级别的人负责跟踪GP。而对双方的决策层来说，“不要掉在地上”，更多是要保持高频互动，保持信任感，达成方向性的一致。

在传统的人民币的决策机制里，每个点上的人，决策基础是不一样的。比如业绩，偏中层向下的人更关注数字，更懂业务，而决策的票又不在这些人手里。LP说“不要让这些事情掉在地上”，是指投资机构这边，在中下层这一端就要“过线、达标”，让双方中上层决策的时候不要难受，真正决策的因素，业绩只是合作的基础，更多的基于双方中上层要保持互动、建立信任。

邝子平：有道理。

True Partnership

杨晓磊：启明创投在管理的规模上或者募资的规模上，有个舒适区吗？就是这个规模是你最熟识的，如果有的话，它反映到业务上是怎么体现的？有的机构创始人会觉得不募到10个亿好像不大好意思。

邝子平：首先从启明创投的资金规模上来说，远远还没有到一个我要鞭策同事尽快或者努力去把钱花掉的程度。虽然目前我们新一期的25亿美元基金、66亿元人民币基金的募资也都关闭了，规模也不小，但是如果分到科技及消费（Technology and Consumer, T&C）、医疗健康等领域，仍然只能算中等规模。

所以在投资团队的人数上，我会考虑三点：1）投资的能力；2）市场机会的容量；3）管理半径。

从团队规模讲，目前是足够的，市场机会也是足够的。我时不时会看到自媒体上的段子，比如投资经理小王已经大半年、一年没有上过一个项目，小王说消费，老板说不行，小陈说软件，老板也说不行，最后老李说到双碳，老板才愿意听一听。好像现在很多投资人都赋闲，没项目可看，这个跟事实是不符合的，我们这边的同事都忙得不可开交。现在还有些领域是容量很大，我们尚未涉及，但摩拳擦掌想要做的。

杨晓磊：比如呢？

邝子平：比如双碳。这一段时间内部团队也聊得蛮多，但没有很大规模地做，如果加这个方向，需要的钱就更多了。

所以，唯一的挑战就是管理半径。团队可以充实，同事工作不是很饱和，可以去接受培训，团队做deal的能力是足够的。但往上看，启明创投一共就这么几位管理合伙人，管理规模再大的话，这个层面会有点紧张，再加上你刚刚提到的，需要做越来越多的LP沟通，不光是人民币LP，美元LP的沟通也比历史上任何一段时间都多，管理合伙人能有多少时间继续放在项目上?这也确实是个值得思考的问题。

即便我们还能够增加规模，最好还是循序渐进地去做。目前2-3个billion的单期基金，对已经做了快20年的启明创投来说，从文化上、机制上都比较合理，在这种情况下还是蛮舒服的。

杨晓磊：正好谈到企业文化，我们再聊聊行业文化。投中之前写了一篇文章叫《中国VC没有合伙人》，那篇文章很奇怪，后台看阅读数非常高，但转发率非常低，我们也发现，中国的合伙制实践地都不是特别理想，尤其GP，很多时候做大了就会走一个，今天VC2.0、3.0几乎都是这么来的，你觉得，这背后是文化的原因吗？

我的理解，合伙企业是每个人做好自己的事，然后上面做好决策，每个人背各自的成本，这是合伙制的精髓。放在中国的环境里，合伙制企业应该是什么样的？启明创投的结构，你觉得是一个很好的实践吗？投资行业这么多合伙制机构，有几家能做到“真的合伙制”？

邝子平：首先，启明创投的合伙制是“比较真实的合伙制”。我们几位管理合伙人确实从业务、利益、决策等方面是平等的，而且是在启明创投第一天就这么设立的机制。

这样的合伙制有很多好处，平台上面的每一位合伙人——除了管理合伙人，还有非管理合伙人——都叫partner，由于有了这个机制，大家都认为启明创投就是他的归属、他的平台，他能在那上面贡献自己所有的才华，把他负责的事情做好，这个动力我认为是足够大的。

要真心地去做到完全平等的合伙制，很不容易，非常不容易。你所谓“不真实的合伙制”，问题通常来自ego（自我），一旦有私心，就比较难办了。所以首先是True Partnership，在这样的前提下面，它有好处：

第一，留住有本事的同事，启明创投这十几年的实践说明了这一点；第二，partnership里的每一个关键任务既有把你留下来的动力，也有鞭策你交出成绩的动力，因为没有任何一个人是“免死的”。

杨晓磊：包括管理合伙人？

邝子平：包括管理合伙人。启明创投这些年管理合伙人也有变动，我们这是一个“可变动”的合伙人机制，既有把事情做好的动力，也有把事情做好的压力。

因为这个机制，启明创投这些年没有走大的弯路，这十几年走过来，没有犯一些根本性的错误。这个机制不可能出现某天某人脑袋发热，说我觉得我们应该怎么样。若干个很聪明的人在一起看不到风险，犯错，特别是犯大错，这种概率会低很多。

杨晓磊：对合伙人，尤其是管理合伙人，有“把事情做好的压力”非常重要。

邝子平：没错。我们也看到历史上有很成功的机构，创始人、话事人因为功成名就，突然佛系了，不再进取，不再有压力，也会被时代淘汰。所以平等的合伙机制里面，不太可能发生一个合伙人没压力的情况，大家都是合伙人，如果不作为，收益也受影响，所以互相鞭策往前走，压力是可以互相加上去的。

我知道在品牌上，一家机构推出一个焦点人物更容易出彩。但在启明创投，我们的Eco-partnership要照顾到方方面面，所以我们更希望强调整体，而不是个人。所以无论是做传播还是决策，的确要花的精力更多一些。

杨晓磊：用两个例子说吧。第一个是精品VC，包括2个秘书，一共11人，9人干活，2个合伙人。也是合伙制，有一个手握权力的人能代表其他人，所谓头雁模式，这家机构名头很响。

第二个，大机构，管理费有充裕的现金流，但机构难以为继，因为老大占的份额太大，本身却没那么大的贡献，这家机构陷入了死结：要么老大把份额分给下面的人，事情再重新来一遍，要么在这种模式下，慢慢缩小规模。

这两个机构的模式，哪个是好的，或者哪个是注定的？

邝子平：我还是认为启明创投的模式是对的。问题就是：是围绕某个人来做企业，还是希望企业能够穿越不同的周期，在很长时间里面都能够位居第一阵营？真正的合伙制的架构是能够让我们的事业更常青的，因为在不同的时间点，你不能指望永远都是那一个人，他优秀、聪明、不犯错。“True Partnership”能够保证企业一代一代传承下去。

有个故事你在提纲里也提到了：我们在开年会的时候，胡旭波（编者注：启明创投主管合伙人）问我什么时候退休。

我觉得这是一个蛮顺其自然的事情，当我退休的时候，启明创投也不会有很大的真空，因为Nisa（梁颕宇）和William（胡旭波）作为管理合伙人，权限跟我一模一样。我退休也好，慢慢淡出也好，对启明创投都不会是大的冲击，唯一会有阶段性影响的，可能是你前面提到的人民币募资的沟通上，LP还是希望有“一个真正的老大”，其它的，对启明创投的运作不会有影响。

杨晓磊：有一次在投中年会上，我印象特别深，你讲说启明创投其实很危险，下一期基金募不到可能就死掉了，似乎你危机感挺强，但细聊下来，你又很淡定，固守逻辑，这两点挺分裂的。

邝子平：启明创投内部，尤其在管理合伙人这个层面，中长期要有危机感，要知道今天这个好日子不是上天给我们的，是奋斗来的，不进则退，必须有危机感。

危机感敦促我们做好规划。我们这个行业不应该太计较一天、一个月的得失，否则你没办法做真正的独立思考。我们的同事每天都在外部的某些压力下面，要见6家公司也好，今年必须有几个IPO也好，这些短期的KPI在这个行业里面都不合适。我们必须更长线地看待这个压力。

所以我们把大部分的压力扛在管理团队这边，给到一线团队更大的空间。到真正投项目、和企业及企业家对接沟通上，你会看到管理portfolio（投资企业）的同事是很放松、很友善的状态。

但如果整个机构都这么放松，那也不行，还是基于不同的时间维度来看。

杨晓磊：也就是说，长期压力应该攒到管理层，用制度保证执行就可以了，压力传导下去，本身权责利也不对等。

邝子平：权责这个我倒无所谓。主要是当前台压力过大的时候，反而做不好。我更多是结果导向。中长期的压力是在的，如果很多年你还是做不出业绩，那结果一定是离开；但我不会把很多年的业绩这样的一个大的压力，细化成为某一天的压力，这个放权给同事自己去协调。

杨晓磊：你这种管理也挺科学，投资出成绩和科技创新类似，创新不是计划出来的，创新有自己的科技规律，不是下指标、下计划就能解决的。

邝子平：没错。

投竞对？更多靠文化驱动

杨晓磊：一位人民币头部GP和我说过一句话，挺真实的，他说压住欲望不去赚超过策略之外的钱非常难。他会做一件事情：每个季度复盘，把可以赚钱的事情拿出来单独沟通一次，到底是坚持策略，还是坚持赚钱；你会发现有时候，跟策略没关系的项目，确实赚到钱了，那这种项目在下一季度还要不要跟？

他们的方法是设条线，按捺赚钱的心——还是会赚，但是会设线，并且会动态地调整，这个季度投了，下个季度就尽量不要投，再下个季度如果没投，最后一个季度可以松一点，再投点赚钱的。

我觉得他是在妥协中往前走，毕竟作为投资人，赚钱还是很难压抑的。

邝子平：意思是赚钱是硬道理。

杨晓磊：确实有好处，赚了钱，就有空间去投一些未必有高收益的，但是能给垂直赛道生态带来增益、带来赋能的。

邝子平：前面说的就是这个。这种deal，时不时就有同事拎出来说：它不会给基金赚5倍回报，可能刚刚打平或者略赚，我们投了，它就能带来第二个、第三个（投资标的），未来是很有意义的一条赛道，我们总得入市，这种诉求蛮多的。

杨晓磊：你被说服过吗？

邝子平：基本没有。

杨晓磊：我有一次跟另一位美元GP聊，他说他投一个赛道，一般只选一个企业。

邝子平：我们差不多也是。

杨晓磊：我问他为什么？他说“有点儿杠头”——他是西北人，他说我们就围绕它，把所有资源砸给它，做不成，说明我眼瞎，但无论如何我就投这一个。你这边又是为什么？

邝子平：这么说吧，我们基本上是这么做（一个赛道投一个项目），但是没有规则讲不能投竞争对手，所以也发生过。现在同事来问我，我一般是这么去拿捏：假如这两家企业在一个大的领域里面，但有足够的差异化，那可以两家都投。但如果是你死我活，那我不会投2个、3个，就是你必须认，要么我投的活下来，要么其他人投的活下来。

杨晓磊：如果中途发现“死定了”呢？

邝子平：那就“死定了”，即便投了倒霉的那个，你必须得认。广撒网会造成团队的懒政，这不行。绝大部分领域，我们只投一个，好处是能够把所有的资源都押在这边，这是其一。

其二，不会出现尴尬的情况：企业有很多情况不能跟你讲。我在一些公司的董事会上碰到过这种情况，董事会上的投资人，正好还在另一家竞品上面重仓了，在这边很多人就不会把情况沟通得那么透明，我不希望看到这样的状况。

这也是我们争取新项目的一个卖点：企业可以更放心，我们历史上就不是一个赌赛道的机构，投你，确实就是因为看好你。

杨晓磊：所以我终于搞懂了，为什么你一定要强调“文化驱动”。

邝子平：是，启明创投没有规则讲不能投竞争对手，更多是靠文化的驱动去判断是否该投有竞对的项目。

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